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直击论坛 | 张承惠:资本市场的金融法制建设需兼顾理念和实践

摘要:2017年8月20日,绿法国际联盟首届金融资本市场发展与法律规制高峰论坛暨GLGA创新发展中心启用与金融资本市场研究中心揭幕仪式在北京成功举行。论坛由绿法(国际)联盟、北京市道可特律师事务所、中信出版集团中国道路研究出版中心、《中国律师》杂志社共同主办,《经济导刊》杂志社提供独家指导,北京创投联盟、首都要素市场协会、夏唐博雅联会鼎力支持。新浪财经进行现场全程报道。国务院发展研究中心金融研究所原所长、中国金融四十人论坛资深研究员、中国金融学会副秘书长张承惠出席论坛并发表专题演讲。

我今天就资本市场的金融法制建设谈几点看法,共讲三点。

第一点是资本市场发展必须要有一个非常健全的金融法制体系。因为在资本市场,投资者是用脚投票,不能用行政命令指挥市场,这一点已经被2015年的股市泡沫和随后的股灾所证明。既然是投资者用脚投票的市场,所以我们必须要让投资者相信,这个市场是公平公正的。另外一点就是,资本市场是属于契约密集型的市场,因此交易更加复杂并伴随着道德风险,所以法律制度是否正确对资本市场的发展和影响极大。

在资本市场法制体系的立法、执法、司法和守法四个环节中,最薄弱是立法环节。

第二点是,建设有利于中国资本市场发展的金融法制体制应该首先解决理念问题。如果理念不调整,这样的法律框架很难说是完整的。这个层面有几个问题。一是立法的原则,重点保护上市公司还是投资者?这个问题看起来很简单,但实际上在中国资本市场设立之后一直没有解决。我国股票市场建立之初,目的就是为国企解困,既然有这样的目的,那么一定是倾向于保护上市公司而非投资者。随着股市、债市民营企业数量的不断增加,为国际解困的目标逐渐淡化。但立法原则究竟重点保护谁,这个问题还不够清楚。

如果是保护投资者的话,那么重点是保护大的投资者还是中小投资者?这个问题在道理上也是非常清楚的,但是我们在实践上可以看到对上市公司治理的要求、对上市信息披露透明度的要求、对信息披露的完整性和及时性的要求,以及对大股东违规的关连交易和内幕交易等违规行为的处罚力度相对来说还是非常弱的。所以我觉得无论是在立法层面还是在执法层面,在很大程度上是保护大投资者而不是侧重保护中小投资者。

第二个是监管目标。监管目标的定位究竟是证券市场的规模扩张,还是相关市场行业的发展,还是维护市场秩序的稳定?这从理论上来说也是非常清楚的事情,但是实践上的操作往往会产生混乱。混乱的根本原因就是监管职能部门的目标是多重的,这些多重目标之间往往存在冲突。这种职能冲突会导致监管部门执法行为的扭曲和左右摇摆。

第三个就是监管重点是规范交易行为还是规范交易机构?看起来,交易行为是交易机构做出来的,但实际上交易行为和交易机构并不能简单的被认为是一件事。中国的证券法是交易法和行为法的混合,而且倾向于行为法也就是监管法,在这种情况下就很容易导致监管分工不清楚,也容易导致监管空白。

现在的证券法,对证券的定义并不包含场外市场、如大量存在的区域性股权交易所以及各种各样的金融资产交易所。这些产品是没有被覆盖在证券法的监管范畴之内的。所以说场外市场是不是资本市场的重要组成部分,这在理论上非常清楚,多层次的资本市场一定是包括场外市场。但在实践中是不清楚的,无论是证券法还是证券监管部门,场外市场这一部分基本上被视而不见,或者是希望它不要发展。而场外市场和场内市场究竟是什么关系,证券法也没有说清楚,在执行过程中更是不清楚。

我要说的第三点,建立有利于中国市场健康发展的金融法制体系应该重点关注以下几个问题。

 一是要尽快填补法律的空白和修订不适合的法律条款。目前存在很多法律空白,比如金融控股公司法,这个立法讨论了很多年但是一直没有出台。再比如,金融消费者保护法、非存款类机构放贷相关法律、网络金融的相关法律还有资产证券化立法均需大力推进,要加快填补法律空白。

还要整合一些重要的法律,比如金融机构退出相关法律。还需要增强金融法律与其他法律的相融性,比如说与物权法、担保法、破产法这样一些高度相关的法律怎么样能够更加的融合?为了尽快弥补法律的空白和修改不适合的法律,需要加快立法进程、缩短立法周期,提高立法修法的效率。中国的法律更新是太慢了。

二是立法修法的原则。第一个是促进公平竞争、完善金融市场机制的原则。十八届三中全会已经明确提出,要让市场机制发挥决定性的作用。在中国资本市场的法律制定和修订方面,我觉得要以促进市场机制发挥作用为导向,同时减少行政干预并合理配置监管资源,形成有效的约束,以此来促进市场稳定和市场公正。第二个原则是防范金融风险、加强监管协调。在修法和立法的时候,要特别注意对一些跨领域,有高杠杆率的表外资产,结构复杂化的金融活动的监管。要使这些金融业务的收益与法律责任能够对等,现在很多的立法还没有涉及这些比较复杂的金融交易行为。有些金融交易行为,我觉得在收益和责任上是不对等的,所以在今后的立法过程中应该关注这类问题。对欺诈、诱导等不合规的交易行为要严厉惩处,加强司法的威慑力。现在很多时候都是行政处罚来代替必要的民事和刑事责任,我觉得今后要加大民事、刑事责任的追求机制。

三是加强中小投资者的保护。这一点需要明确金融市场、资本市场的主体是什么?是上市公司吗?是中介机构吗?是投行、证券公司吗?都不是。资本市场的主体就是投资者。没有投资者,金融市场和资本市场是不可能发展的。所以我们应该是以保护投资者为立法的出发点。而在所有的投资者中,中小投资者是最容易受到各种欺诈和违规手段的侵犯。下一步的立法和修法要加强对中小投资者的保护,要有一些实实在在的措施。中小投资者保护有关键的几条:第一条是强化信息透明度,在立法和执法过程中一定要强化相关的金融信息,特别是上市公司或者是上市债券的一些信息透明度;第二条是确认集体诉讼制度,中小投资者的诉讼成本是非常高的,所以建立集体诉讼制度非常重要;第三条是举证责任倒置,既然发展资本市场的重点是保护投资人特别是中小投资人的利益,那么在举证方面就应该对中小投资者有所倾斜。第四条是扩大法律的覆盖面。在这个层面上,可以尝试在某一些领域把商法和行业法分离。比如说可以考虑设立一个规范信托业务活动的法律,再有一个规范信托机构的法律,这一点可以再讨论。再比如说证券法,如果针对证券发行和交易活动专门制定法律的话,就可以把大量的场外交易活动、场外发行纳入到法律的规范范畴之内了。

最后还有一点就是,最高法和最高检应该就资本市场的一些违法犯罪行为出台司法解释。详细定义究竟什么是跨市场、什么是内幕交易,把这些名词定义清楚之后,就会降低执法和司法过程中的复杂性和难度。

我今天要说的就是这些,谢谢各位。

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