专业解读

摘要：2017年7月14日至15日，第五届全国金融工作会议在北京召开，会议围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务对全国金融工作做了一次全面的部署，势必会对未来很长一段时期我国金融行业发展产生重大影响。本文将以私募基金近期监管新规中的穿透式监管为切入点，对整体金融环境监管的趋势和重点进行论述和探讨。

值得一提的是，这次会议明确将金融地位提升到了前所未有的新高度，指明金融安全关系到国家安全的整体战略，因而防范与化解金融风险是本次会议召开的基本出发点。根据对本次金融工作会议新闻通稿的词频统计，风险和监管是最为高频的词汇，分别出现了31次和28次，可见防风险与强监管将成为未来金融工作的核心内容，并且明确指出“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”。

在这样的背景下，私募基金行业亦紧跟金融业整体发展态势和监管趋势，自2016年以来，针对私募基金、私募基金管理人、私募基金投资者、私募基金投资环境等多个方面不断完善、细化监管制度和监管手段，逐步步夯实和推进金融工作会议的主旨和精神，完善私募基金行业监管体系和风险防范系统。以下将从私募基金行业近期出台的穿透式监管、降低金融杠杆、打破刚性兑付、细化合格投资者制度等几个方面对金融业监管趋势和重点进行论述和分析。

近年来，一些具有典型跨市场、跨行业特征的新业务模式在私募基金领域屡见不鲜，这些业务模式往往交易结构复杂、交易链条较长、信息不透明。虽然从分行业分阶段角度看，似乎并无明显违规之处且风险可控，但从其资金来源和最终投向来看，则明显突破了市场准入、投资范围、资本约束、杠杆限制、投资者适当性等监管要求，极易引发跨行业、跨市场风险传递。对于这些问题，穿透式监管制度在一定程度上起到了不可小觑的作用，本部分将以中国证券投资基金业协会（以下称“基金业协会”）对私募资产管理计划投资房地产开发企业及项目的穿透监管为例，对私募基金领域穿透式监管制度的现状和监管趋势进行分析和论述。

1、穿透式监管概述

一般来说，穿透式监管包含两方面内容：一是往底层资产穿透识别最终的资产类别是否符合特定资产管理的监管规定，其风险是否经过适当评估；另一个是往最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者，防止风险承担和资产类别错配或防止私募产品公众化。穿透式监管的本质是透过金融产品的表面形态，看清金融业务和行为的实质，将资金来源、中间环节与最终投向穿透连接起来，按照“实质重于形式”的原则甄别金融业务和行为的性质，根据产品功能、业务性质和法律属性明确监管主体和适用规则，从而对金融机构的业务和行为实施全流程监督和管理。

穿透式监管主要是为了防止高风险产品向低风险承受能力客户的错误销售，同时，防止金融机构通过结构设计规避监管，并从宏观审慎角度防止因为监管盲区发生系统性危机。另外，我国的穿透式监管往往还有另一个目的，即方便执行部分产业政策，如对房地产的调控或宏观目标比如对地方政府融资的限制。

总体而言，私募基金领域的穿透式监管主要遵循以下几个原则：第一，只对依据法律规定登记为非法人形式的单位投资者穿透核查最终投资人是否为合格投资者，此类情形不包括公司以及其他登记证明显示为独立法人的单位；第二，全面考察直接投资人的最终出资人，一直穷尽到最终出资人为自然人、公司等法人或法定的特殊合格投资者时为止；第三，对于已备案的合伙型和契约型基金，穿透式监管规则的目的在于防止管理人通过设置多层结构规避合格投资者限制，而经备案的基金之合格投资者已符合合格投资者规定，不存在规避的情形，因此，经备案的合伙型和契约型基金不再穿透核查和合并计算。

2、穿透式监管相关法律规定和实务操作

关于私募基金穿透式监管的相关法律规定散见于证监会、基金业协会等监督管理机构分别、联合发布的规范性法律文件，如中国证监会于2014年10月13日发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令[105]号）、证监会于2016年7月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》、证监会证券基金机构监管部于2016年10月发布的《

2017年2月，基金业协会发布4号文件，该文件全面禁止私募资产管理计划通过任何债权方式投资于16个热点城市普通住宅项目，具体包括了委托贷款、嵌套投资信托计划及其他金融产品、受让信托受益权及其他资产收（受）益权、名股实债等方式。对于非热点城市，4号文件禁止资管计划向房企提供融资用于支付土地价款或补充流动性资金，但不限制非热点城市的项目融资。

同时，4号文件还专门规定了穿透监管问题，要求资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资产进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合本规范要求。

这样的设置主要是考虑到现今相当比例金融资产投入房地产及其相关领域的现状，房地产开发贷款、个人住房按揭贷款和其他以房地产为抵质押物的贷款是和房地产直接相关的三类金融资产。过去一段时间以来，我国住房市场的主要矛盾集中在总量上，随着住房市场供求总量趋于平衡，结构性问题逐步凸显。面对冷热失调、结构失衡的复杂局面，更要防止过多的资金进入房地产市场，对房地产价格产生推波助澜的不利作用。

4号文件出台后，私募资管计划投资房地产项目由于合规性的问题基本处于停滞状态，目前实务中探讨的变通方式主要有以下两种： 

第一种：由私募资管计划对房地产开发企业、项目进行股权投资，在资金端安排增信措施，即对私募资管计划进行结构化安排，劣后级投资人为优先级投资人提供差额补足或者远期回购、收益优先分配等安排，确保优先级投资人能到期收回本金及收益。

该种方案利用了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下称“《暂行规定》”，其适用范围为“证券期货经营机构，具体指证监会监管下的三大类机构：证券公司及其子公司；基金管理公司及其子公司；期货公司及期货子公司。”）和4号文件适用范围的差异，即《暂行规定》禁止结构化私募资管计划进行保本保收益安排，要求优先和劣后份额持有人“利益共享、风险共担”，但对于私募基金而言，仅私募证券投资基金需要参照执行，而4号文件将适用范围拓展到所有类型的私募投资基金。因此，该方案中的私募股权投资基金要符合4号文件有关投资房地产企业、项目的规定，但是劣后投资人为优先投资人提供的回购、差额补足结构化安排则可不受《暂行规定》的约束。

第二种：由私募资管计划对房地产开发企业、项目进行股权投资，在项目端安排增信措施：诸如安排第三方就项目的开发、建设与第三方签订合同，当项目出现亏损、无法收回投资或者项目可向投资人分配的收益不足以支付本金及预期收益等情形时，由第三方向房地产企业提供资金、受让项目等方式以确保房地产企业有足够的资金向股东（投资人）进行分配。

以上两种思路本质上都是进行私募资管计划对房地产开发企业、项目的真实股权投资，然后通过安排增信措施以保障投资本金及收益的安全，但是，目前仅停留在理论探讨层面，还未了解到在基金业协会备案成功的案例，监管层是否认可上述模式有待检验。

3、穿透式监管面临的问题和完善

穿透式监管所对应的现状是金融行业的分业监管，银监、证监和保监体系对资管产品的规定和监管要求各不相同，监管机构之间存在一系列的监管割裂问题，资产管理机构则利用这一现状，通过跨监管层层嵌套的方式，以实现产品表面合规或者规避监管的目的。另外，分业监管以机构监管为主，且只监管有牌照的机构，其结果导致大量的无牌照，但实际从事该类业务的机构却成了监管盲区。

以私募基金参与上市公司股票定向发行为例，《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条穿透中提及的豁免条款不适用于上市公司定增，也就是如果是上市公司定增，即便是在基金业协会备案的产品同样需要穿透识别合格投资者人数，最终合并计算是否超过200人，且这里定增的穿透不区分一年期还是三年期。监管层面在定增穿透至何种程度的口径并不统一，至少在穿透至有限公司后还是否需要继续穿透已存在一定的差异，而口径的不一致，将直接导致定向增发能否继续进行。

另外，穿透式监管在具体落地层面非常艰难，多数情况下需要依靠监管机构现场检查才能穿透，极其耗费监管有限的人力资源。此外，穿透监管意味着否定了投资标的基本的风险隔离效果和管理人的主动管理能力，尤其是银监会此前2016年发布的银监发42号文对于穿透特定目的载体进行授信的提法，且不区分公募和私募，不区分非标和债券等资产，违背资产管理和信托的本意。

值得庆幸的是，在本次全国金融工作会议上，各部委负责人已全面而深刻的认识到了分业监管存在的不足和劣势，并提出设立国务院金融稳定发展委员会，以从全新的高度实现对各方监管机构的统一和协调，各监管机构开始尝试对复杂的金融产品（包括金融机构和非金融机构发行的）嵌套进行拆包，并开始尝试做一些协调动作和配合。 

注：本文摘自《新时代下的中国金融使命》一书，内容有删节。该书已由中信出版集团正式出版。未经许可谢绝转载，欢迎读者购买官方正版图书。